平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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