核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表"【海(hǎi)通策略】分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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