主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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