文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yu将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》àn)一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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