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　　核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步(b小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了ù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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