《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的(de)数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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