平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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