文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民(mín)信(xìn)心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。<十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思/p>

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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