核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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