文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字为什么福建女人不能娶(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(d为什么福建女人不能娶ài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)为什么福建女人不能娶资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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