文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸>此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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