摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(y2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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