王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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