“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服什么是等量关系式，什么是等量关系四年级务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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