摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài96的因数有哪些数，72的因数有哪些)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)）96的因数有哪些数，72的因数有哪些，去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内96的因数有哪些数，72的因数有哪些经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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