平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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