平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)金允智致命之旅演的谁贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)金允智致命之旅演的谁在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī金允智致命之旅演的谁)留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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