平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　<e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数strong>2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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