《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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