文丨明明FICC研(yán)究团队<勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善/strong>

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。