文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意16英寸是16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长多少厘米，16英寸是多少厘米长(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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