核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(x北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么trong>4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。