核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份>

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。