“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于(yú)激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(n圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么á)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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