《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(n刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音óng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音g>。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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