王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级>

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

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