文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍5k是多少钱，5k是多少钱人民币strong>其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币5k是多少钱，5k是多少钱人民币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头5k是多少钱，5k是多少钱人民币寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。