核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价(ji夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物à)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ong>

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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