王剑，CFA全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ong>

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

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