平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲