摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见n是什么化学元素，n是什么化学元素符号《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财n是什么化学元素，n是什么化学元素符号政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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