“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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