“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么>

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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