文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào4斤是多少克，0.4斤是多少克)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤4斤是多少克，0.4斤是多少克可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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