平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款ài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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