核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受rong>过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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