5月13日，年内(nèi)首只央企主题ETF——华(huá)泰柏(bǎi)瑞中证央(yāng)企红利ETF发(fā)布公(gōng)告称，其累计(jì)有(yǒu)效认购申请份额总额超过20亿(yì)份发行上限，将启动比例(lì)配售。这则小(xiǎo)公告(gào)体现出市场对(duì)这(zhè)一“中特(tè)估”主题(tí)的(de)追捧力(lì)度。

　　实际(jì)上，近期围绕着(zhe)“中特估”的行情，市(shì)场关(guān)注度(dù)非常高，5月15日首批3只央企(qǐ)回报ETF发(fā)行，更成为这一波“中(zhōng)特估(gū)”行情的催(cuī)化剂。实际(jì)上，早在去(qù)年底及今年(nián)一季度，一些基金(jīn)经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目(mù)前“中特估”资(zī)金面、情绪面、估值方(fāng)式等问题(tí)成(chéng)为市场关注焦点(diǎn)，中国基金(jīn)报采访多位投研人士(shì)，解析(xī)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”这些焦(jiāo)点问(wèn)题。

　　央企主(zhǔ)题ETF密集上(shàng)报(bào)发行

　　行情催化(huà)剂(jì)？

　　市场对“中特估(gū)”主题积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞中证央(yāng)企(qǐ)红利(lì)ETF罕见出现启动(dòng)“比例配(pèi)售”情况，今(jīn)年场内多只(zhǐ)“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合(hé)计(jì)“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续(xù)有多(duō)只国央(yāng)企主题基金发行，市场对此充满期待，如5月15日(rì)就(jiù)有(yǒu)3只央企(qǐ)回(huí)报(bào)ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企(qǐ)科(kē)技引领、央企现代(dài)能源等ETF也将获批发行(xíng)，更有扎堆上报(bào)的央国企基金在(zài)排队入市。

　　这(zhè)些或成为(wèi)这一波“中(zhōng)特估(gū)”行(xíng)情的催化剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情绪上是构成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨的一个(gè)催化因(yīn)素就是积极推介相关央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随(suí)着央企ETF的发行，和诸多(duō)主题基(jī)金的申(shēn)报发行，我认为确(què)实会成为引爆行情(qíng)的(de)催(cuī)化剂(jì)，基(jī)本(běn)面、资金面、政(zhèng)策面都(dōu)在向好(hǎo)，下半年，中(zhōng)特估(gū)有可(kě)能独领风骚。”万(wàn)家基金章恒(héng)更是(shì)表示。

　　同(tóng)样(yàng)，博时基金指数与量化(huà)投资部基(jī)金(jīn)经理杨(yáng)振建(jiàn)就表示(shì)，近期密集申报的国央企主题基金(jīn)主要涉(shè)及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果这样的(de)布局可以更好支持央国(guó)企的估值重塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将成为行情进(jìn)一步(bù)上涨的催(cuī)化(huà)剂。去年(nián)以来公募基(jī)金发行整体(tǐ)平淡，近期多只国央(yāng)企(qǐ)主题基金申报和发行，行情(qíng)火热下将为(wèi)市场(chǎng)带来(lái)增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振(zhèn)建进(jìn)一步(bù)表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅认(rèn)为，公募基金积极布局央(yāng)国(guó)企主题基(jī)金，一方(fāng)面是因为新一轮(lún)深化国企改革的(de)大(dà)幕将拉开，叠加(jiā)“中特估”概(gài)念，央国企(qǐ)上市公(gōng)司的投资价值(zhí)凸显，该(gāi)主(zhǔ)题(tí)的基金将为投资者提供(gōng)更丰(fēng)富的工具以参与(yǔ)到(dào)央国企(qǐ)投(tóu)资。另一方面是落(luò)实公(gōng)募基金(jīn)行(xíng)业高(gāo)质量发展(zhǎn)的(de)要求(qiú)，引导更多(duō)资金参与央(yāng)国企改革，更好发挥公募基金(jīn)服务资(zī)本(běn)市场改(gǎi)革(gé)、服务(wù)实体经济和(hé)国家战略的作用。

　　王帅表示，未(wèi)来央企ETF的发(fā)行将为央企相关标的(de)和板块带来增量(liàng)资金，提升交易活跃度，有望成为中特估(gū)行情的(de)催化(huà)剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极调(diào)仓换股(gǔ)？

　　2023年(nián)以来，市场结构性行情明显，中特估和人(rén)工智能成(chéng)为(wèi)两大明(míng)显的主(zhǔ)线，而新能源(yuán)等(děng)前期热门赛道股冷(lěng)却，在(zài)此背景下，一些(xiē)基金经理开始调仓换股(gǔ)“中特估(gū)概(gài)念”。

　　万家基(jī)金基金(jīn)经理章恒直言，自(zì)己目前重点(diǎn)关注(zhù)三大(dà)行业，火电、券商、军工，这三大行业主要是央企或(huò)地方(fāng)国资所在的(de)行业，民(mín)营企(qǐ)业占比较少。

　　“首先是基于行业(yè)本(běn)身基本面在今年会有重大的向上变化的(de)机会，比如火电(diàn)，会受益于(yú)煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成(chéng)交(jiāo)量(liàng)的放(fàng)大，盈利大幅(fú)增长等。同(tóng)时，随着国有(yǒu)企业(yè)改革的(de)推进(jìn)，大(dà)概率这些企业(yè)会进(jìn)入一个提质增效、释放(fàng)业绩的(de)过程。”章恒(héng)表示(shì)，中特估是(shì)过去5年10年改革的(de)成果，是(shì)非常基本面的，和他过去1至2年研(yán)究投资思路也非常吻(wěn)合，为在下(xià)半年抓(zhuā)住这波中特估的投资机会做好了准备(bèi)。

　　“去年年底已开始重视中特估的投资机(jī)会，判断中特估的(de)机会未来(lái)三年分两个阶(jiē)段。”融(róng)通(tōng)红利机会(huì)基金经理何龙表示，第一阶段也就是今年以数字经济和“一带一路”的(de)主题普涨性机会为(wèi)主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品(pǐn)种(zhǒng)，将会迎来普涨(zhǎng)性的机会。第(dì)二阶段是未(wèi)来两(liǎng)年，在主题性机(jī)会消散以后，基于顶(dǐng)层设计对国央经营管理价值(zhí)导向变化，我们判断经(jīng)营成果随(suí)之改(gǎi)变是一个(gè)慢变量，会(huì)在未来两(liǎng)年体(tǐ)现在每一个央国企的(de)报(bào)表中。

　　何龙(lóng)强调，目前在(zài)挖掘公司经营层(céng)面可能发生显著正向变化的个股提(tí)前进(jìn)行布局，比(bǐ)如(rú)医药(yào)和(hé)消(xiāo)费等行业。

　　其(qí)实(shí)一季报已(yǐ)经(jīng)显露(lù)出不(bù)少(shǎo)基金(jīn)在(zài)行动(dòng)。国(guó)金证券研究所数据显示，偏股(gǔ)主动型基金(jīn)2022年年报前(qián)十大重(zhòng)仓股股票(piào)池中，“中特(tè)估”概念(niàn)占偏(piān)股(gǔ)主动(dòng)型基金(jīn)持有股票(piào)市值比例(lì)仅(jǐn)有1.18％。而2023年(nián)一季报(bào)披露的持仓中，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动型基金持有股票市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在偏股主动型(xíng)基(jī)金的持仓中，占比明显(xiǎn)提高。上述(shù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，根据偏股主(zhǔ)动型基金2022年报及2023年一(yī)季报(bào)十大重(zhòng)仓(cāng)股的数据，剔除个股涨跌影(yǐng)响，估计(jì)了各基金主动加仓“中特估”概念股的市值占2022年末股票总市值比例，一(yī)季(jì)度(dù)超过30％的偏股主动型基金主动加仓了“中(zhōng)特估”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持有“中特(tè)估”概念股，但(dàn)在一季(jì)度买(mǎi)入。

　　不仅如此(cǐ)，中信证(zhèng)券(quàn)数(shù)据统计也(yě)显示，一(yī)季度(dù)主动(dòng)偏(piān)股型公募基金(jīn)对港股央国(guó)企的持股市(shì)值比重(zhòng)达(dá)到2019年以来的新高，港(gǎng)股(gǔ)央国企持股总市值占港股(gǔ)持(chí)股总(zǒng)市(shì)值的比重由2022年四(sì)季度(dù)的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建(jiàn)国央企(qǐ)专(zhuān)门(mén)的股票库

　　可以说中国特色估值体系，正深刻影响基(jī)金公(gōng)司的投(tóu)研，落(luò)实到日常的(de)投研流程和实践(jiàn)之中，不少基金(jīn)公司在加(jiā)大(dà)投研力量，更有专门构(gòu)建国央(yāng)企股票库。

　　融通红利机会基金经理(lǐ)何龙(lóng)就介(jiè)绍(shào)，一方(fāng)面，从(cóng)顶层设计改变研究员(yuán)过去对(duì)国央企的固定思(sī)维，需要实(shí)地考察国央企(qǐ)，并且需要利用当前国央企愿意交(jiāo)流的契机，多花精力去进行跟踪(zōng)发(fā)现变化。

　　另一方面，融通基金在(zài)行动上，要求研究(jiū)员将(jiāng)自(zì)己所(suǒ)覆盖行(xíng)业的(de)所有国央(yāng)企构建专门的股票(piào)库，并进行长(zhǎng)期跟踪(zōng)，包括考(kǎo)察(chá)其实地调研的的成果，了解(jiě)国(guó)央企经营思(sī)路和财务导(dǎo)向的变化，结合行业趋势和特(tè)征，寻找(zhǎo)价值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同样的(de)，银(yín)华(huá)基金ETF业务总监王帅(shuài)也谈到“认识”上的重视(shì)。他表示，通过深入学习，对(duì)“中特估”有了更深(shēn)刻的(de)认识(shí)：首先要认识市场体(tǐ)制机制、行业(yè)产业结构、主体持续(xù)发展能力等方(fāng)面所体(tǐ)现的(de)鲜(xiān)明(míng)中国元素(sù)和发展阶(jiē)段特(tè)征，“中特估(gū)”应该是在此基础上构建的具有时代特征(zhēng)和(hé)中国特色(sè)、符合国家战略导向的估(gū)值体系，而不是(shì)简(jiǎn)单套(tào)用国外的传统估值模型。

　　“中特估是一种新的提法，但(dàn)是这(zhè)个概念所涉及(jí)到(dào)的行业(yè)和公司，一直在发生的变化。”万家(jiā)基金经理章恒表示，万家基金(jīn)一直非(fēi)常关注传统产业的(de)变(biàn)化，诸(zhū)如(rú)煤(méi)炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此也是一(yī)定(dìng)能够(gòu)抓住中特(tè)估(gū)这波行(xíng)情的机会的(de)。同时，随(suí)着时局的变化(huà)，也在(zài)增加相(xiāng)关行业的(de)研(yán)究力量。

　　此(cǐ)外，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家魏凤(fèng)春表示，积极(jí)践行中国特色的估值体系是资本(běn)市场使命，投资者(zhě)需要学习领会并(bìng)针对原有的(de)估值体系进行改造，以(yǐ)适应现实的需要(yào)。明确该体系的框架(jià)是第一位(wèi)的(de)工作(zuò)，合理设置指标(biāo)也非常(cháng)重要，投资者的(de)认(rèn)可和实施是(shì)最终(zhōng)该(gāi)体系(xì)能否具(jù)备长(zhǎng)期价值的基础(chǔ)。不过，他(tā)也提醒，人为的拔估值是很大的认知误区(qū)，市场化认(rèn)可(kě)是基本的常识，不杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果可(kě)误判(pàn)。

　　体现社会价值与国家战略价(jià)值

　　新估值(zhí)方式(shì)？

　　央国企是国(guó)民(mín)经济的支柱，国(guó)企央企发展要符(fú)合国家战略(lüè)发展发向，更需要(yào)承担社会公共责(zé)任等(děng)。而(ér)这些(xiē)都(dōu)应该考虑进估值(zhí)体系(xì)之中，也(yě)引发市场关注。

　　多数受访(fǎng)的基金经理认为，对于国央企的估值方式要充分体(tǐ)现(xiàn)企(qǐ)业的社(shè)会价值与国家战略价值(zhí)，目(mù)前已经形成了初步的(de)企业社会(huì)价(jià)值评(píng)价体系。

　　“如何(hé)定价国(guó)有企业承担社会价值、符合国家战略发展的价(jià)值？首要任务就构建中(zhōng)国特色的价值评价体系(xì)，改变从(cóng)以(yǐ)私(sī)人股东权益出发，现金(jīn)流折现为主要方(fāng)法的单(dān)一价(jià)值估(gū)值体系，转(zhuǎn)向社会整体(tǐ)价值观念、纳入(rù)中国(guó)特(tè)色的ESG评价体系，充分体现企业的社(shè)会(huì)价(jià)值与国(guó)家战略价值。”博时基(jī)金指数与量化投(tóu)资部基金经理杨振建表(biǎo)示。

　　杨振建也直言，近年(nián)来国(guó)资委(wěi)指导国内团队对于(yú)中国特色ESG披露(lù)与(yǔ)评价体(tǐ)系不断探(tàn)索(suǒ)，结合国际(jì)通用规则(zé)，目前已经形成了初步的企业社会价值评价体系，其(qí)中包括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上(shàng)市公司环境、社会及(jí)治理（ESG）蓝(lán)皮(pí)书(shū)（2022）》等。

　　银华基金ETF业务(wù)总监、基金经理王(wáng)帅也认为，“中特估(gū)”应该是注重(zhòng)企业价值的可持续估值，要重视股东、员工和社会责任等要素对企业稳健(jiàn)成长的(de)重大(dà)意义(yì)，重视稳定的现金流、持(chí)续(xù)增长的盈(yíng)利、科技创新对提升(shēng)企业内在价(jià)值的积极作用，这样有利于(yú)提高估值定价模(mó)型的科(kē)学性和有效性(xìng)。

　　“在指数编(biān)制、策(cè)略(lüè)构建等(děng)实务工作中(zhōng)，都有成(chéng)熟的量化指标可以使用，包括净资产收益率、营业现(xiàn)金比率、资产(chǎn)负债率、研发(fā)经(jīng)费(fèi)投入强度等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选(xuǎn)基金经理(lǐ)李欣更细致分析在估值(zhí)思维、估值结论、估值判(pàn)断上有(yǒu)变化，尤其是估值(zhí)的方(fāng)法和指标上，他认(rèn)为其(qí)包括产业(yè)链上下游的(de)衡量、全要素成本(běn)等(děng)，以及在纵向和横(héng)向上的研(yán)究，强调政(zhèng)策优惠、产(chǎn)业发展、市(shì)场竞争(zhēng)力(lì)和可(kě)持续(xù)发展等各种因素与企业价(jià)值(zhí)的关系。这些(xiē)因素在对估值(zhí)结论和判断的影响上，也使得中(zhōng)国特色(sè)的估值体系与传统的估值(zhí)体系有所(suǒ)不同(tóng)。

　　“所以估值思(sī)维(wéi)的变化，还有(yǒu)估值(zhí)结(jié)论和估值判断(duàn)的变(biàn)化，都是为(wèi)了(le)更好地适(shì)应中国(guó)的市场和经济(jì)特点，提供更精准、更合理(lǐ)的企业估值信息。”李(lǐ)欣表(bi杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ǎo)示(shì)。

　　不过，创金合信基金首(shǒu)席经济学家魏凤春直(zhí)言(yán)，这需(xū)要在实践中(zhōng)进行(xíng)探索，目(mù)前(qián)尚没有公认的指(zhǐ)标可以使用。

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