《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(h俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗uàn)手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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