核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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