文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(j茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种ī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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