平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(s72小时是几天，72小时是几天几夜hù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速72小时是几天，72小时是几天几夜持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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