文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班>以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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