摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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