《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，<食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写/strong>出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(x食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写ià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。