平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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