《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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