文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事性过快收(shōu)紧。

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