摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(q四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(z四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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