平安首经团队：钟磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的