分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退_D是什么意思，_3是什么意思(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月_D是什么意思，_3是什么意思构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测_D是什么意思，_3是什么意思算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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